INTRODUCTION EN BOURSE : un financement potentiellement coûteux pour les PME

 

Ce document est destiné à apporter des éléments de réponse aux interrogations d'une société qui souhaite financer sa croissance. 

UN EVENTAIL DE SOLUTIONS 

1-                  Le crédit bancaire (< 3 ans) 

Le crédit bancaire permet de financer le besoin en fonds de roulement de la société, sa dette à court terme. 

Mais :  
- ce financement ne permet de lever que les fonds limités,
- la société empruntrice se met à la merci des banques auxquelles elle doit régulièrement rendre des comptes
- le crédit bancaire global, frais inclus, coûte en général cher (la banque a des coûts fixes importants) 

Cependant les taux actuels proches de 2% sont très favorables. 

2-                  Le financement bancaire (Moyen et Long Terme) 

Globalement la mise en place d'un financement MLT est similaire à un crédit CT avec néanmoins des contraintes supplémentaires au niveau du dossier présenté (justification par le cash flow), au niveau des garanties (crédit participatif) et au niveau du reporting et du suivi ultérieur (pool bancaire éventuel avec un chef de file etc.…). 

Compte tenu de la structure des taux (2% à 3 mois, 4% à 10 ans et 5% à 30 ans) ces crédits sont actuellement avantageux mais assurent surtout à l'entreprise un financement dans la durée sans remise en cause des conditions ce qui préserve l’entreprise de l'hypothèque des variations de taux. 

3-                  Les partenariats 

- avec les particuliers (investissement privé)
- les Institutionnels
- les fonds d’investissement (Capital Risque/Développement/Investissement) 

Le capital investissement, coûte en principe moins cher que le crédit bancaire, mais les investisseurs veulent participer activement à la gestion de la société et exigent une place au conseil d’administration. 

De très nombreuses sociétés de fonds d’investissement, existent sur le marché français (plus de 200 recensées à l'AFIC, tels que  3I et APAX Partners) et sont susceptibles de prendre des participations de 10% à 30% sur la base des fonds de placement qu'ils émettent (50 à 100 millions d'euros). 

4-                  Mise sur le marché et augmentations de capitaux 

- actions
- obligations
- obligations convertibles 

5-                  les obligations 

Il y a 3-4 ans les taux d’intérêts étaient de 6% à 8%. Aujourd’hui les taux d’intérêts sont tombés à 2-3%. Mais le rating devient indispensable ce qui génère pratiquement  les mêmes contraintes que l'introduction en bourse. 

De plus l'émission de papier obligataire est quasiment impossible pour des sociétés moyennes non cotées et seuls des grands organismes publics tels que EDF GDF, la RATP, sont capables d'émettre, ce qui implique un passage obligatoire préalablement en bourse.  

 

POURQUOI S’INTRODUIRE 

1-                  Valoriser sa société. 

L’introduction en bourse permet à une société de connaître sa vraie valeur. Il n’existe pas de règle absolue pour valoriser une société. La valeur nette comptable (VNC) permet uniquement de calculer le prix de la société à la « casse » et non de valoriser le Goodwill qui correspond à la valeur subjective du fond de commerce, des marques et du potentiel de croissance, etc.… 

Selon la théorie financière, l’évaluation d’une société repose sur la notion de valeur fondamentale, compte tenu des flux de cash-flows futurs. Le prix, lui, est le résultat de la confrontation de l’offre et de la demande sur un marché. Dans un marché efficient, le prix rejoint in fine la valeur fondamentale. Toute l’information étant reflétée dans le cours, le prix est alors une estimation non biaisée de la valeur intrinsèque d’une société. 

En outre, il est intéressant pour un chef d’entreprise de savoir ce que vaut sa société, dans le but éventuellement d’en revendre une partie ou la totalité, ou dans le cadre d'une succession. 

Enfin, les sociétés sont sensibles à la notoriété qu'offre la cotation en bourse, avec ses avantages et ses inconvénients: 

Le fait que la société se hisse, par son inscription à la cote, au niveau des grandes sociétés françaises est pour l’entreprise un élément de prestige qui contribue à asseoir sa réputation à l’égard de l’ensemble de son environnement. Ce prestige sera également un atout dans les rapports avec les entreprises étrangères, la cotation étant un facteur de notoriété, en particulier à l’international. 

Par sa présence à la cote, une société fait l'objet de recommandations ou d'analyses financières détaillées de la part des intermédiaires et devient l'objet d'articles de presse. L’admission à la cote entraîne donc une publicité importante pour l’entreprise qui perdure après l’introduction notamment grâce aux manifestations nécessaires à une société cotée. 

Le renforcement de la notoriété se traduit à plusieurs niveaux : 

a.                  L’introduction en bourse permet de mieux asseoir sa marque, notamment lorsque la marque porte le même nom que l’entreprise.

b.                  Elle permet à l’entreprise de consolider son image auprès de la clientèle et des fournisseurs en renforcent leur crédibilité économique et financière. Elle implique en effet une transparence financière de nature à rassurer les partenaires de l’entreprise.

c.                   Enfin souvent synonyme de stade élevé de développement, elle permet de véhiculer une image positive et performante de l’entreprise. 

En conclusion, l’introduction en bourse renforce notablement les capacités d’attraction de l’entreprise sur de nombreux plans : meilleure qualité des recrutements, opportunités de croissance externe, élargissement de la palette des fournisseurs/clients, diversification de l’offre bancaire et financière, reconnaissance dans le secteur professionnel, intérêt des investisseurs. 

En revanche, cette valorisation étant très subjective, elle est à la merci des malentendus, des accidents de parcours, etc.… 

2-      Réaliser leur investissement 

La bourse permet à des actionnaires de vendre des actifs et de réaliser la plus-value latente. 

L'introduction en bourse pourra ultérieurement faciliter la transmission de l'entreprise par le biais des offres publiques d'achat ou d'échange qui sont possibles sur les titres de sociétés cotées. 

La valorisation d’une société atteint entre 7 et 14 fois les profits annuels après impôts, voire même 50 fois les profits annuels pour des valeurs spéculatives. 

Certaines introductions en bourse ont pu être critiquées pour ne pas avoir suffisamment ouvert le capital (moins de 20%) et ne pas avoir permis aux nouveaux actionnaires de participer à la gestion de l’entreprise. Quand les profits et les dividendes atteignaient des sommets, les actionnaires suivent, mais en période de crisei ils sont moins dociles lors des assemblées générales. 

3-      Financer sa croissance externe 

Une société cotée en bourse peut émettre de nouvelles actions, en les proposant à un prix généralement inférieur au cours de l'action existant au moment de l'opération, mais en préservant le droit préférentiel de souscription des actionnaires d'origine. 

L'opération a pour but de faire entrer de l'argent dans les caisses de la société. L’entreprise peut faire appel à ses actionnaires à tout moment y compris en cas de conjoncture défavorable. Dans un tel cas, le financement ne s’exercera pas aux meilleures conditions, le cours de l’action étant sous-coté et entraînant de fait une dilution plus grande du capital. 

En revanche, lorsque les ratios économiques de la société sont bons et que la conjoncture est favorable, l’entreprise a intérêt à se financer par ouverture de son capital, même si son besoin en capital n’est pas immédiat. En effet, le financement est alors réalisé aux meilleures conditions de rentabilité avec une dilution minimum du capital, mais avec le risque futur de dépréciation en cas de retournement. 

L’inscription à la cote des actions de la société peut simplifier le financement de diverses opérations financières telles que des acquisitions (avec un risque ultérieur d’OPA) et les émissions obligataires. 

La diversification des sources de financement permet à l’entreprise de gagner une plus grande indépendance vis à vis de ses principaux partenaires financiers notamment les banques. Cela se traduit concrètement par une amélioration de son pouvoir de négociation et l’obtention de meilleures conditions de financement.

 

4-      Faire jouer l’effet de levier 

L’introduction en bourse permet, en soignant la communication vers les actionnaires, de préparer les augmentations de capital nécessaires à la croissance de la société et lancer des emprunts obligataires. 

5-      stratégie financière plus stable et amélioration de la valeur ajoutée 

Une enquête de 1996 de la DAFSA fait apparaître un avantage financier en faveur des sociétés cotées : le poids de la capacité de financement dans l’ensemble des ressources est plus important pour les sociétés cotées (62%) que pour les sociétés non cotées (54%). Les sociétés cotées ont une vision plus optimiste du financement futur de leur entreprise : 46% d’entre elles considèrent que l’autofinancement sera leur mode de financement prépondérant contre 28% seulement pour les sociétés non cotées. 

Au total, le financement des sociétés cotées est plus autonome que celui des sociétés non cotées. Leur présence en bourse leur assure une plus grande sérénité quant aux financements futurs, lesquels sont perçus comme centrés sur l’autofinancement et moins sur le recours aux banques. La structure des sociétés est donc plus saine grâce à un moindre endettement qui offre une capacité de remboursement plus grande et un poids des intérêts plus léger. 

L’introduction permet d’assurer la pérennité de l’entreprise, pérennité favorisée par une notoriété plus importante, une stratégie financière plus stable, mais également par une croissance et des résultats qui semblent être meilleurs pour les sociétés cotées : 

La croissance de la valeur ajoutée des sociétés cotées excède en général celle des sociétés non cotées, en particulier lors des crises notamment celle de 1993 pendant laquelle les sociétés cotées ont pu continuer à croître modérément contrairement aux sociétés non cotées. A cette plus forte croissance des sociétés cotées vient s’ajouter une plus grande capacité à créer du profit. En effet le taux de marge (EBE/CA) et le taux de capacité d’autofinancement (CAF/CA) est plus élevé pour les sociétés cotées. 

En conclusion, selon la théorie du financement hiérarchique, une augmentation de capital n’est choisie qu’en dernier ressort. Etant donné la différence entre l’information dont disposent les actionnaires internes et les actionnaires externes, le prix à payer, matériel et immatériel, lors de l’émission de nouvelles actions afin de contrebalancer l’incertitude des investisseurs représente un obstacle important. 

Par conséquent les entreprises classent en général leurs ressources financières dans l’ordre suivant : 1° l’autofinancement, 2° l’endettement, 3° l’augmentation du capital. 

Les Pme familiales cotées ou non ont tendance à respecter cet ordre. 

En effet, la réticence des entrepreneurs à une augmentation externe de leur capital est une caractéristique évidente des entreprises familiales, car cela signifie une dilution du contrôle. De plus, l’endettement est clairement reconnu par les entreprises familiales comme la ressource financière externe privilégiée. Emettre de nouvelles actions n’est envisagé que lorsqu’il n’a aucun autre moyen de financer une croissance potentielle.  Par conséquent, l’introduction en bourse reste une démarche exceptionnelle et la décision d’introduction est souvent présentée comme l’étape ultime d’un continuum, représentant couramment la stratégie de gestion des fonds propres, et orientant l’entreprise vers le modèle « managérial » (indépendance entre le management et la structure des fonds propres. 

Il s’agit essentiellement d’une décision des dirigeants et de son acceptation d’une dilution du capital et d’une perte de pouvoir. 

 

LE CONTEXTE ECONOMIQUE 

Quelles sont les raisons de la désaffectation des introductions en bourse et quelles sont les contraintes de l’introduction en bourse ? 

a.                  la bulle spéculative: 

Nombre d'introductions en bourse sur la période 2000-2003 

	2000	2001	2002	2003
1er trimestre	28	18	12	4
2ème trimestre	50	21	8	2
3ème trimestre	43	22	11	-
4ème trimestre	24	12	5	-
TOTAL	145	73	36	6
Avec augm de cap	nd	nd	12	0

  Au 1^er trimestre 2003 il y a eu 7 fois moins d'introductions en bourse qu'en 2000 et 3 fois moins qu'en 2002. sur l'année 2002, il y a eu 4 fois moins d'introduction qu'en 2000. la tendance est donc à une diminution significative du nombre d'introductions en bourse dans un climat économique, financier et boursier déprimé. 

On peut aussi constater que par rapport à l'année record de 2000 avec 145 introductions, 2001 qui a vu en septembre le retournement de tendance a permis néanmoins 73 introductions mais la moitié par rapport à 2000, tendance qui s'est confirmée en 2002 avec encore une division par deux du nombre d'introductions. Cette tendance semble se poursuivre en 2003 puisque sur les six premiers mois, il n'y a eu que 6 introductions soit une par mois contre 12 par mois en 2000. 

b.                  la baisse des PER (Price Earning Ratios) due à la crise finacière après 2001

c.                 le  coût des introduction en bourse : 

- commission des banques introductrices
- commission des sociétés de bourse +(contrats d’animation)
- les Road shows 

Plus la société est petite plus l’introduction en bourse coûte chercar il s’agit principalement de coûts fixes. 

Dans un marché baissier et une conjoncture ralentie, la communication financière peut apparaître comme un surcoût énorme. 

Par la suite il est indispensable de mettre en place une organisation sophistiquée et coûteuse car la société aura besoin : 

- d’un bon Directeur financier,
- éventuellement d’un responsable en relations investisseurs,
- ou l'aide d'une société de conseil en relations investisseurs.

 

La société une fois introduite en bourse est sous les feux de la rampe : 

- les organismes réglementaires de contrôle (COB)
- les actionnaires
-  la presse 

A tel point que certaines sociétés se font délister et sortent de la bourse (exemple : Porsche) pour éviter notamment le reporting trimestriel. Très critiquée, par exemple quand les profits baissent, la société doit émettre un Profit Warning ce qui a généralement pour conséquence de faire baisser le cours de bourse et oblige le PDG et le DAF à s'investir dans une communication coûteuse en énergie et en temps. 

 

LA PROCEDURE D’INTRODUCTION 

1-                  L’autorité compétente pour décider de l’introduction en bourse 

Malgré le manque d’information en la matière et l’obscurité des dispositions législatives et réglementaires, l’analyse des textes qui organisent les pouvoirs au sein des sociétés de capitaux permet toutefois de se prononcer en faveur la compétence des organes chargés de la direction de la société. En effet, l’introduction en bourse ne figure pas parmi les décisions réservées aux assemblées des actionnaires. 

De surcroît, elle apparaît comme un simple acte d’administration. En effet, pour les dirigeants de la société, l’admission des titres à la cote n’est pas un acte de disposition puisque ce sont les actionnaires et non la société qui cèdent les actions qui vont être cotées. En conséquence, l’introduction en bourse ne va revêtir aucune conséquence patrimoniale d’importance pour la société. 

L’acte s’analysant en un acte de d’administration, il est normal que l’autorité compétente pour décider de l’introduction en bourse soit, sauf clause contraire stipulée dans les statuts de la société, l’organe de gestion de ladite société. 

Exception : il faut aussi tenir compte de la procédure utilisée pour l’introduction en bourse. En effet aux procédures d’introduction prévues par les entreprises de marché concernées, à savoir l’offre à prix minimal, l’offre à prix ferme et la cotation directe, pourrait se greffer une augmentation de capital. Cette modalité de diffusion des titres, qui est caractérisée par l’émission de nouveaux titres sur le marché, nécessite la convocation préalable de l’AGE dans la mesure où celle-ci est seule habilitée à décider d’une augmentation de capital. 

 

2-                  procédure d’introduction au Second Marché 

 

L'entreprise doit préparer un dossier comprenant le projet de prospectus et des documents juridiques et comptables. Ce dossier doit être déposé à la COB en vue d’obtenir son visa, dès lors qu’il n’y a qu’une cession de titres déjà existants. Parallèlement, ce même dossier est déposé à la SBF, qui l’instruira en vue de le soumettre à son conseil d’administration, qui seul autorisera ou non l’introduction, sous réserve du droit d’opposition de la COB. 

Conditions d’admission au Second Marché : 

- les émissions d’obligations ne sont possibles que pour les sociétés dont les titres de capital sont déjà admis sur le SM
- l’émission de titres participatifs doit être au moins égale à 15 millions de francs
- 10% au moins du capital doit déjà être réparti dans le public, ou ce résultat doit être atteint à la suite d’une opération financière engagée lors de l’introduction sur le SM.
- les actionnaires doivent sinon avoir confiés aux intermédiaires habilités, chargés de l’introduction, le soin d’assurer la diffusion des titres représentant ce pourcentage minimal, soit pour le compte des actionnaires soit à la suite d’une opération de prise ferme ce qui constitue la troisième exigence. 

Les intermédiaires habilités chargés de l’introduction accompagnent la société sollicitant sa cotation au SM. Il s’agit d’une entreprise d’investissement (société de bourse) et d’une banque qui adressent à la COB et à la SBF un dossier comprenant notamment : 

- statuts et les deux derniers rapports annuels
-  une note décrivant l’activité de la société et la répartition du capital
-  une lettre attestant de la régularité des titres à inscrire à la cote et comportant l’engagement de la société de fournir à cet égard toute information nécessaires aux autorités boursières. 

La société doit également apporter des garanties sur la protection de l’épargne et la protection des investisseurs. L’émetteur s’engage : 

-  à tenir la SBF informée de tout événement concernant la vie de la société.
 - à effectuer les publications comptables au BALO, à savoir : CA trimestriels, tableau d’activité et de résultats semestriels, les comptes annuels sociaux et consolidés, les comptes définitifs 

3-                  le calendrier d’introduction 

la décision de s’introduire sur un marché doit être préparée de longue date. L’opération n’est en effet pas anodine et les enquêtes menées auprès des dirigeants d’entreprise nouvellement cotées mettent en évidence la lourdeur de la tâche. La préparation de l’introduction nécessite en effet une organisation minutieuse afin d’accomplir les démarches et les formalités dans les termes requis par les autorités de tutelle. Le calendrier suivant permet de figurer un programme adapté  à une introduction au second marché. Les délais sont néanmoins susceptibles d’évoluer selon le degré de préparation de la société souhaitant être cotée.

 

CALENDRIER 

Avant J-15 semaines : 

-    réunion du conseil d’administration décidant l’introduction+convocation AGE si une modification des statuts est nécessaire
-     restructuration du groupe éventuellement
-     début des analyses financières par les sociétés de bourse
-     définition d’une politique de communication financière
-     préparation d’un projet de note de présentation 

J-13 semaines :

-    dépôt à la COB et à la SBF d’un premier dossier de demande d’admission
-     étude du dossier par la COB et la SBF
-    élaboration des études financières par les sociétés de bourse
-     visite de la société par la COB 

J-8 semaines : 

-     visite des commissaires aux comptes à la COB 

J-6 semaines : 

-       remise à l’imprimeur des documents à diffuser lors de l’introduction (plaquette, étude financière, note d’information) 

J-37 jours : 

-   dépôt du dossier de demande d’admission des actions à la SICOVAM 

J-32 jours : 

-   envoi des invitations aux journalistes et investisseurs
-    envoi à la SBF du projet de contrat de liquidité
-   tenue de l’AGE modifiant les statuts 

J-25 jours : 

-    décision de l’entreprise de marché 

J-19 jours : 

-     fin du délai d’opposition de la CON et visa sur la note d’information 

J-15 jours :

-   publication au BALO de la notice légale 

J-14 jours : 

-   réunion d’information 

J-7 jours : 

-     publication de l’avis de la SBF annonçant l’opération et la procédure retenue

J :

-    CA de la société arrêtant le prix
-    visa de la COB sur la note définitive
-   admission des actions à la cote du SM 

L’introduction en bourse est une opération longue, entre 4 et 6 mois pour une introduction au Second Marché et plus de 8 mois pour une introduction au Nouveau Marché.

 

CONCLUSION 

Quelque soit le mode de financement à MLT envisagé, il est en effet indispensable d'avoir établi le Business Plan de la société, ses investissements futurs, le rendement envisagé de ses investissements et le cash flow global projeté de l'entreprise sur au moins 5 ans. 

Enfin, la part de subjectivité très importante incluse dans une solution d'introduction en bourse ne peut être prise ne compte que par le dirigeant, lequel doit être parfaitement conscient des avantages et des inconvénients de cette solution et doit accepter le principe même d'une dilution progressive dans le temps de sa part ans le  capital et par conséquent une réduction de son pouvoir. 

Toute proposition qui ne tiendrait pas compte de ce dernier élément serait purement technique et donc totalement incomplète.

 

 

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© M&D Conseil  septembre 2003